分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》or: #ff0000; line-height: 24px;'>将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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