文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对(du当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗ì)货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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