来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(sh衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗uō)明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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