《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(sh危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高í)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂(危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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