文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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