主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(z毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法hǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电(dià毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法n)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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