“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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