摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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