核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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