文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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