《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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