分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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