文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　<耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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