文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎ故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么ng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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