“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(q0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题í)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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