核(hé)心结(jié)论(lùn)：寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思