平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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