文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lá本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句i)的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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