来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(k广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常uǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 <广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常/strong>如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。