平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗rong>

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tu曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗ō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。