平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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