文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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