分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少460秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些9亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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