“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(ku高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱àng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(z高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ài)于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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