《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ng>一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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