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　　《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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