文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话rong>

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。