平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(q家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译íng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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