主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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