《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(c大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗hí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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