来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间>在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(k50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间àn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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