平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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