核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎn中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方g)。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(z中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方hèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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