主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(在职教育是什么意思，补充在职是什么意思dòng)工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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