日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗>

　　核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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