“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些guǎn)理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(j传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些īn)经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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