王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。<酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人/p>

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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