文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的(de)限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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