平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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