文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　<蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁strong>▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向(xi蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁àng)同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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