分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(j分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导iǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导