“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàn上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个g)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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