来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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