摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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