文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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