摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；三大球和三小球分别是什么 三大球的起源新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、三大球和三小球分别是什么 三大球的起源或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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