文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么