核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别rong>居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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