文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐn槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐g)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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