平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

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